Komentarze Łukasza Bugaja

W opinii większości aktualne środowisko rynkowe przypomina nieco polityczny festyn, na którym inwestorzy wsłuchują się w słowa polityków i gremialnie na nie reagują. Postępowania mające na celu zastopowanie rozprzestrzeniania się kryzysu zadłużenia budzą radość, podczas gdy brak działań lub zastosowanie nieadekwatnych środków pomocowych skutkują przeceną. Dodatkowym czynnikiem ryzyka w opinii wielu są agencje ratingowe, które miałyby trzymać w ręku losy państw. Tymczasem ostatnie dwa miesiące przeczą tym szeroko rozpowszechnionym hipotezom.

Od grudniowego szczytu UE - wówczas nazywanego spotkaniem ostatniej szansy – niedużo się zmieniło na politycznej arenie. Ustalenia spotkania w Brukseli z 30 stycznia bieżącego roku niewiele różniły się od ram opisanych około dwa miesiące wcześniej. Przypomnę, że grudniowy szczyt powszechnie uznany został za porażkę, a indeksy giełdowe po chwilowym namyśle zareagowały spadkiem na brak wystarczających działań zapobiegawczych eskalacji kryzysu. Cóż więc takiego się stało, że teraz dobrze już znany traktat fiskalny przyjęty został niemalże z aplauzem? Kolejne pytanie budzące nie mniej emocji wiąże się z niezwykłą łagodnością z jaką rynek zareagował na informacje o cięciu ratingu Francji i innych państw strefy euro, co jeszcze niedawno wymieniane było jako główne zagrożenie dla rozwiązania europejskiego kryzysu. Może więc inwestorzy skupiają się na czymś zupełnie innym niż polityczne mowy i doniesienia ze strony agencji ratingowych?

Wydaje się, że tak właśnie jest. Wielu giełdowych komentatorów zapomniało o prawdziwych fundamentach, na których od dawna opiera się zachowanie indeksów giełdowych. Owszem są one kruche za sprawą strukturalnych problemów w postaci zbyt wysokiego zadłużenia i wysokich cen surowców w ostatniej dekadzie, ale nie przeszkadza to działać cyklicznym siłom, które potrafią wzbudzić apetyt na ryzyko wśród rzeczy inwestorów. O jakich siłach mowa? Kiedyś to obniżki stóp procentowych wraz z proaktywną polityką fiskalną stymulowały gospodarki, ale teraz w obliczu kosztu pieniądza utrzymującego się na rekordowo niskich poziomach oraz wysokich deficytów budżetowych, źródeł propopytowych należy szukać gdzie indziej. Jednym z takich stymulantów jest spadająca inflacja, która dla rozwiniętych państw działa niczym obniżka podatku wspierająca wydatki konsumentów, które odpowiadają za gro aktywności gospodarczej. Kolejnym czynnikiem wsparcia, działającym jako zamiennik redukcji stóp procentowych, jest polityka ilościowego luzowania. Wbrew powszechnym opiniom, to EBC na tym froncie wysunął się w ostatnim czasie na czoło peletonu globalnych banków centralnych. Pierwsza operacja długoterminowego finasowania banków zwiększyła bilans frankfurckiej instytucji o jedną dziesiątą, a kolejna zaplanowana na koniec lutego może okazać się jeszcze większa. To nic innego jak europejska wersja ilościowego luzowania, która skutkuje wzmożoną aktywnością inwestorów na rynku długu. Fundusze hedgingowe w oczekiwaniu na udaną drugą operację LTRO skupują papiery dłużne Włoch czy Hiszpanii, co z kolei działa stymulująco na europejskie parkiety.

Operacje EBC w połączeniu z łagodnym tonem wypowiedzi ze strony amerykańskiej Rezerwy Federalnej czy Banku Anglii działają niczym woda na płyn wzrostów podsycanych polepszającymi się wskaźnikami wyprzedzającymi. W tym środowisku - wbrew pesymistycznym oczekiwaniom - początek roku zapisał się nadzwyczaj pozytywnie dla inwestorów. Na całym świecie akcje zyskiwały na wartości, a indeks MSCI All-Country World zwyżkował aż o 5,8%, co oznacza najbardziej udany styczeń od 1994 roku. Najsilniej drożały aktywa, które w minionym roku były przez kupujących omijane szerokim łukiem. Parkiety giełd wschodzących zyskały średnio ok. 11%, a najbardziej przeceniony w 2011 roku indeks giełdy w Kairze wzrósł aż o 28%. Liderami zwyżek były sektory szczególnie wrażliwe na koniunkturę gospodarczą, w tym banki. To dobitny dowód na to, że inwestorzy oczekują poprawy odczytów z gospodarek na całym świecie i co najważniejsze, ostatnie dni - wraz z zaskakująco dobrymi odczytami wskaźników PMI dla sfery usług i przemysłu - przyniosły potwierdzenie tych oczekiwań. Warto między innymi przytoczyć skok indyjskiego indeksu dla sektora przemysłu z 54,2 pkt do aż 57,5 pkt, czyli największego poziomu od ośmiu miesięcy. Lepszy od oczekiwań, choć nie tak bardzo, był również odczyt dla Chin. Na Starym Kontynencie bardzo optymistycznym akcentem był najwyższy od maja zeszłego roku odczyt indeksu PMI dla Wielkiej Brytanii. W przypadku najważniejszej europejskiej gospodarki – Niemiec – indeks był najwyższy od pół roku i po raz pierwszy od września 2011 wzrósł powyżej newralgicznego poziomu 50 pkt. Za Atlantykiem przemysłowy indeks ISM wzrósł o jeden pełny punkt do 54,1 pkt, co oznacza powrót do poziomu ostatni raz widzianego w czerwcu 2011 roku, czyli krótko przed sierpniowym załamaniem.

Na fali rodzącego się optymizmu zyskały również obligacje większości krajów peryferyjnych. Włoskie papiery dłużne zdrożały w styczniu o 4,9%, a hiszpańskie o 2,4%. Być może inwestorzy niepotrzebnie skupiają się na wciąż szeroko opisywanych negatywnych informacjach, jak spadek wartości portugalskich papierów dłużnych aż o 16%, czy ogromnych potrzebach pożyczkowych państw strefy euro w I kw. obecnego roku. W najbliższym czasie możemy bowiem obserwować powolny zwrot w rynkowych nastrojach, który będzie się odznaczał przywiązywaniem coraz większej uwagi do pozytywnych wydarzeń. Przykładowo irlandzkie obligacje pierwszy miesiąc tego roku zamknęły zyskiem niemalże siedmioprocentowym. Nie można więc wykluczyć dalszego rajdu ryzykownych aktywów w najbliższym czasie, a w II kwartale tego roku zamiast na pesymistycznych komentarzach o Grecji, inwestorzy skupią się na bardzo prawdopodobnym powrocie Irlandii na rynek długu w przyszłym roku. Czy to jednak będzie nowa hossa? Trudno powiedzieć, ale wcale nie musi tak być, a z pewnością nie należy popadać w hurraoptymizm i warto zastanowić się dlaczego wzrosty mają prawo równie szybko się wyczerpać, jak się zaczęły. Aby znaleźć potencjalną słabość obserwowanej zwyżki należy zrozumieć przyczyny względnej siły amerykańskiej gospodarki w ostatnim czasie. Jest ona pochodną dwóch czynników. Po pierwsze, w przeciwieństwie do Europy, Ameryka nie rozpoczęła jeszcze ograniczania swoich wydatków rządowych w celu redukcji deficytu budżetowego. Po drugie, pod koniec minionego roku Amerykanie przerwali proces delewarowania i wyszli na zakupy finansowane przez redukcję swoich oszczędności. W nie tak dalekiej perspektywie te dwa pozytywne czynniki mogą już nie działać wspierająco na wzrost gospodarczy w USA. Właśnie dlatego Fed obniżył swoje prognozy gospodarcze na ten oraz przyszły rok. W 2013 roku rozpocznie się bowiem w USA fiskalne zacieśnianie, które będzie wywierało ogromną negatywną presję na wzrost gospodarczy. Fed już teraz stara się temu przeciwdziałać i właśnie dlatego komunikuje, że w 2013 roku nie podniesie stóp procentowych. Aktualnie taki ruch działa wspierająco na parkiety, ale wraz ze wzrostem inflacji i zbliżającym się 2013 rokiem, giełdy mogą zmienić swój obecny pozytywny ton. To dowodzi z jak zmiennym środowiskiem mamy aktualnie do czynienia. Trudno więc mówić, że cały rok będzie dla inwestorów udany, wręcz przeciwnie. W okresie najbliższych 11 miesięcy może tyle się wydarzyć, że niemalże zobaczymy pełny cykl z krótką hossą i bessą włącznie. Niech poprzedni rok będzie w tym kontekście przykładem i przestrogą zarazem.